近年来我国扩张性货币政策的困境分析及其对策思考
1996年以来，我国先后采取了一系列具有扩张性的货币政策，包括七次降息、两次调低存款准备率、取消实施多年的贷款规模管理、大力倡导消费信贷，等等。然而，过去屡次在宏观调控中发挥主要作用的货币政策，再也不像以前那么灵验了。在货币领域，各层次货币供应量的增速不断下滑，货币的流动性趋弱，货币流通速度持续减慢；在整个经济领域，有效需求不足，商品市场普遍过剩，经济增长速度逐年递减，物价水平从1997年10月后出现持续下跌。显然，几年来的实践表明，目前我国的货币政策正处在空前的困境当中，主要表现为：货币政策当局强烈的扩张意愿无法通过有效传导而得以实现。所以，研究我国当前货币政策所面临的困境，对于建立健全社会主义市场经济条件下的宏观金融调控机制，促进国民经济的稳定发展有着重要的现实意义。
一、我国货币政策的困境分析
货币政策若要发挥应有的作用，其操作就必须通过影响利率、货币供应量中介指标而最终影响社会总支出水平向调控需要的方向变化；同时从另一个角度看，货币政策有效作用的发挥还必须依赖商业银行和金融市场中介环节将货币政策当局（中央银行）的操作传导给企业、居民和其他金融机构等微观主体，使各微观主体的行为在利益机制诱导下按照政策调控的意向行事。因此，货币政策从政策当局的操作开始，其作用可以认为是沿着不同的“路径”最后传递到了各微观经济主体，并通过调节微观经济主体的行为而影响到了实体经济中的总支出水平。
理论和实践的分析表明，无论从哪条路径看，我国目前反通货紧缩的扩张性货币政策的传导过程都出现了明显的梗阻，货币政策正处在无从有效发挥作用的困境当中，下面就对此问题作一具体分析：
（一）利率政策名义上松、实际上紧，因而扩张性的货币政策无从通过“利率路径”传导而发挥作用。
一般而言，扩张性货币政策传导的“利率路径”为：扩张性货币政策操作→利率↓→投资与消费↑→社会总产出↑。这类似于凯恩斯学派对于货币政策传递机制的看法，特别强调利率的中介传导作用。不过，以上示意的仅是局部均衡分析，只是分析了货币政策通过利率对产出的影响，其实，变化了的产出反过来对货币供求、对利率也有影响，这种货币市场与商品市场之间的相互作用和影响一直要持续到两个市场同时实现均衡，最后产生一个均衡的利率和产出水平。这就是所谓的一般均衡分析。
总之，由于利率是一个牵动微观主体利益的重要杠杆，所以中央银行通过调控利率进而调控经济的货币政策从理论上说应当是能够奏效的，国内外大量的货币政策实践也证明了这点。那么，这次我国在短短三年内连续七次降息另加开征20%存款利息税的扩张性货币政策怎么就对扩张经济没有多少效果呢？其实，在市场经济条件下，真正影响微观主体行为的是实际利率而决非名义利率。考虑到近年来物价水平下跌及预期中可能进一步的下跌，我国的实际利率水平出现了改革开放来少有的正值水平，而且是一种盘升的趋势。如一年期银行储蓄存款利率由1996年5月第一次降息之前的10.98%降至1999年的2.25%；而同期通货膨胀率则从1995年的14.8%降为-2.95。显然，如果单纯从利率角度来看，七次降息所代表的扩张性货币政策，只是个表面现象而已，因为实际利率不断盘升的现实表明，近几年我国“执行”的恰恰是一种紧缩性的货币政策。只要回顾一下历史，类似的问题在上个世纪30年代的大危机期间就有过。当时，凯恩斯学派以美国3个月期的国库券利率降到1%以下为根据，认为大危机时美国的货币政策是非常松的，但是1963年弗里德曼和安娜·施瓦茨出版了他们的经典著作《美国货币史》，表达了与凯恩斯学派相反的观点，认为大危机中美国的货币政策是非常紧的，其中一个重要的依据是在物价水平不断趋于下降的背景下，美国国库券的真实利率水平要远远高于这以后40年中的水平（米什金，1998）。
一般而言，在物价水平持续下跌或预期下跌的通货紧缩背景下，由于名义利率受到不能为零的限制，真实利率水平将难以降低，因而以利率为关键中介环节的“利率路径”也就无法有效传导中央银行扩张性的货币政策意图。
（二）货币供应受需求制约的内生性增强，货币流通速度持续下降，因而我国扩张性货币政策作用于经济的“货币供应量路径”难以畅通。
扩张性货币政策作用机制的“货币供应量路径”为：扩张性货币政策操作→货币供应量↑→社会总支出（货币供应量×货币流通速度）↑。这可以被认为是货币主义学派关于货币政策传递机制的观点。货币主义认为，货币供应量的改变会直接、全面地影响到社会总支出，而无须以利率为中介；货币供应量的变化将同时在货币市场、资本市场和商品市场上触发广泛的资产结构调整效应，进而改变社会总支出。
根据以上示意图，显见，扩张性货币政策传导的“货币供应量路径”可能会存在以下两个障碍：第一，货币供应量不能有效扩大；第二，货币流通速度出现下降。如果存在这两个或其中的一个障碍时，货币供应量路径就不能有效传导政策当局的扩张意图。从理论上分析，现代市场经济条件下的货币供应量和货币流通速度都具有强烈的内生性，要受到社会有效需求的极大影响，而中央银行对它的控制力是有限的；特别是一些货币领域因素造成的有效需求不足的制约，往往是货币供应量难以扩大、货币流通速度出现下降，从而使扩性货币政策不能奏效的根本原因所在。所以，旨在通过扩张货币量而扩大需求的货币政策本身可能就会存在这样一个困境，那就是扩张性货币政策所要实现的目标反过来又成了政策有效实施所应具备的一个前提条件。存在于扩张性货币政策的这种悖论完全有可能使政策根本无法启动而陷于无效状态。我国目前所面临的有效需求不足问题，有着经济本身的结构性矛盾和制度变迁所带来的预期不稳方面的原因。单纯靠扩张性的货币政策，不要说在这种条件下根本就难以通过有效扩大货币供应量的途径来带动需求；即使退一步说，在某种具有强制性的其他调控手段推动下，货币量有了政策当局较为合意的增长，也会因有效需求不足所导致的货币流动性趋弱、流通速度下降而不能实现扩张经济的货币政策目标。具体分析如下：
一方面，在我国的货币供应受需求约束的内生性增强而无法通过货币政策手段有效扩大的情况下，积极的财政政策以其特有的方式强行向经济中注入了大量的货币，从而保持了近年来我国货币供应的较快增长，1997-1999年间，M0、M1和M2的年平均增长速度分别为14.22%、14.77%、15.6%，远远高于同期经济增长率与物价上涨率之和6.33%的水平（汪小亚等，2000年）。例如，财政先后三次向国有银行等金融机构增发2600亿元基础设施建设国债，并要求银行提供同等数额的配套贷款支持；大规模扩大财政赤字，中央财政赤字由1997年的558亿元增至1998年960亿元和1999年的1803亿元；主要通过财政转移支付手段，较大幅度地提高了行政事业单位和城镇低收入阶层的收入水平……
另一方面，我国的货币流通速度近几年一直在延续改革开放以来由于货币化进程所导致的长期性下降趋势，而且，受宏观经济中新近出现的有效需求不足的影响，下跌之势还有所加速。如CDP/M1从1995年的2.39%下降到1999年的1.8，降幅为约25%，而CDP/M2则从1995年的0.96%下降为1998年的0.75，降幅约22%（戴金平，2000），其中1997、1998两年的环比降幅分别为8.8%和9.6%，明显大于此前的降幅。其实，货币流通速度的下降从很大程度上也可用近几年货币流动性（MO/M1/或M1/M2）下降的现象加以反映。由于M0、M1是经济生活中的主要支付手段，货币流动性的下降，表明货币总量中用于交易的部分相对减少，而旨在取得金融收益的部分却在增大。这也意味着货币总量中处于现实流通的货币减少，而潜在的现实不流通货币增加，这最终导致的结果必然是货币流通速度的下降。
（三）处于中央银行与微观主体之间的调控中介———国有商业银行和金融市场不能有效、全面传导货币政策作用，所以“中央银行操作货币政策→国有商业银行（或金融市场）→企业和居民等微观主体”的货币政策传递路径受阻。
1、四大国有商业银行对货币政策的传导作用有限。这是由于：其一，当前国有银行过份的“惜贷”行为，使得中央银行扩张性的货币政策传导在此也出现严重“卡壳”现象。近几年，在政府要求加大风险管理的强有力行政压力之下，国有银行一反过去单纯追求数量扩张的经营理念，而对经营中可能存在的风险十分“敏感”，以致因此而不积极主动地寻找贷款对象，不努力扩大资金的有效运用规模，表现出明显的“惜贷”行为。其二，在我国金融体系中居于高度垄断地位的国有商业银行主要以大中型国有企业为主要信贷对象，而对在国民经济总量中占了3/4份额的集体、民营、乡镇企业，对为数众多的小型企业支持却很少。因此，国有商业银行这种“以成份论”的信贷政策使中央银行的货币政策意图不能经国有银行而有效传导给非国有经济。
2、金融市场对货币政策的传导作用微弱。在一个健全的宏观金融调控体系中，除了商业银行外，金融市场对货币政策的传导作用也是必不可少的。而且，金融市场的传导更富有弹性，也更加具有直接性。金融市场对货币政策的传导在两个层次上进行：一个是在由中央银行与特定的金融机构组成的公开市场上传导，另外一个是在公开市场以外其他更加广泛的金融市场上进行，这两个市场之间同时也是相互贯通的，因为在公开市场上充当中央银行交易对手的金融机构也是其他金融市场上的主要参与者，关于这一点在金融混业经营制度下表现得更为明显。从某种程度上说，公开市场是目前西方发达国家货币政策传导的最主要途径，而像托宾的Q理论，还有非对称信息效应、财富效应和流动性效应，都是对有关金融市场，特别是股票市场对货币政策传导机制的不同理论解释。从现实看，美国经济持续了多年的强劲增长势头，与华尔街股市近年来少有的大牛市是分不开的。
而我国目前金融市场还不发达，对货币政策的传导作用还相当微弱。如公开市场由于中央银行与商业银行持有的债券资产比例太低而难以较大规模进行。股票市场规模小，市场上真正能够流通的社会公众股市值占CDP的比例还不到10%，并且参与者以广大个人投资者为主，投机性很强。从层次结构来看，我国股票市场是以交易所市场为绝对主导的格局，而沪深两市挂牌企业也不过900余家，投资者2000余万（平常所说4000多万投资者其实有误，因为投资者一般情况下在沪深两市会同时开户，所以以沪深两市开户量的合计数作为投资者的人数是不妥的）。1999年“5.19”后，国家通过刺激股市大幅度上扬而刺激经济增长的政策效果甚微，就很好地表明了我国金融市场对货币政策的传导作用不力的事实。
二、走出当前货币政策困境的对策思考
在当前形势下，畅通货币政策传导路径、发挥货币政策在宏观调控中的应有作用并最终促使其走出当前困境的对策主要在于：
（一）在货币政策操作中要重视微观主体的预期作用。
各微观主体现在的经济行为要受到它对未来预期的决定性影响，而且，预期本身蕴含着一种自我实现的机制，这可能就是中国人经常所说的“信则灵”的道理吧。凯恩斯在其1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书的分析中，就极其重视所谓的心理及预期因素对经济运行的巨大影响和作用，并且总结出了导致资本主义有效需求不足的所谓“三大心理规律”（即边际消费倾向递减、边际资本效率递减和流动性陷阱）。后来，以R·卢卡斯（Robert Lucas）为代表的新古典主义宏观经济学派将传统的预期概念改造成了理性预期（Reasonable Expectation），进而在理性预期条件下论证了当局对经济进行主动性调控的宏观经济政策都归于无效的这样一个惊人的激进性结论。当然对此结论，各国的实践目前还既不能证明，同时也不能证伪。
根据前文的分析，我们已经知道，我国近年来旨在扩大有效需求的货币政策反而深深地受制于有效需求不足的影响而几乎处于一种无效的锁定状态，有人甚至用凯恩斯所谓的“流动性陷阱”来描述这种货币政策的无效状态。显见，有效需求不足成了全部问题的关键所在，所以，通过其他途径启动有效需求就成为扩张性货币政策发挥作用的前提条件。而我国目前有效需求不足的根本原因至少有微观主体的预期不稳与经济结构中的矛盾这两个方面。关于经济结构矛盾的问题，主要表现为通常所说的“城乡分治的二元经济、消费链条断裂而缺乏升级热点、商品普遍的结构性过剩”等等现象，本文不打算就此进行详细探讨，下面主要谈一下隐藏在有效需求不足背后的微观主体预期因素。
随着我国医疗、教育、住房、养老等福利体制改革向纵深发展，随着大量下岗失业现象产生，这些都空前地增加了居民未来的支出预期，所以，“即使现在有钱也不敢花”成了一种普遍心态，“用明天的钱圆今天的梦”的消费信贷就更不敢奢望了。正是在这种大众的心理预期支配下，我国的储蓄存款不仅存量呈现出超常稳定而且增量的增速一直较高。近年来国内学者对我国储蓄特别是储蓄的动机进行了大量的实证研究，他们普遍认为，源于对未来预期不稳的“预防动机”是现阶段导致我国储蓄高增长的最主要因素。其实，凯恩斯在《通论》里分析个人储蓄的八大动机时，也是把预防动机排在最前面。由于居民强烈的储蓄意愿而导致的消费疲软，在宏观经济不景气的背景下很容易强化企业对未来的悲观预期，使其缺乏投资冲动。因为居民的消费毕竟是最主要的社会最终需求，它对企业投资的牵引作用是极其根本和重要的。这几年我国的民间投资处于一个非常低的水平上，即使是1998年后创改革开放以来历史记录的政府投资也并未能带动民间投资跟进，可见其投资意愿之弱了。
论证到这里，我们的政策含义就非常清楚了：稳定和引导有利于扩大支出的微观主体预期，是打破货币政策目前处于“流动性陷阱”尴尬局面的关键。在具体操作方面，笔者以为有以下三点显得尤为重要：1、通过立健全社会保障体系来减少居民未来的支出预期，进而弱化过头的“预防性储蓄动机”，提高消费倾向，启动消费；2、通过继续实行包括扩张性货币政策在内的各种措施引入一定程度的通货膨胀预期，只有对未来通货膨胀的预期才能打破货币政策中名义利率不能为零的约束，使实际利率成为负数，从而导通前述扩张性货币政策传导的“利率路径”，结束近几年从利率角度看表面上是松、实际上则紧的货币政策状态。也只有通过树立通货膨胀预期，才能使微观主体在跨期支出时更侧重于现在而不是未来，最终起到增消费、促投资的效果；3、继续实行扩大内需、结构调整、加快开放的一系列宏观政策，积极、稳步地推进各项改革开放的步伐，清理长期以来在通货膨胀环境下形成的有碍于企业、特别是非国有企业投资的各种限制措施，为企业创造一个良好的投资环境。这一点有利于国内外人士对我国经济的长期持续发展增强信心，对未来形成良好的预期，并在此基础上扩大现期的投资与消费。
（二）加快国有银行商业化的进程。
我们的分析已经表明，因为国有银行“惜贷”和“以成份论”的信贷原则，所以它就不可能有效地将中央银行的扩张性货币政策传导给实体经济。形成这种状况的根本原因在于，国有银行还不是真正意义上商业化经营的银行。1、关于“惜贷”。近几年在政府要求加大风险管理的强有力行政压力之下，四大国有银行从过去的“风险软约束”又走到了另一个极端，在信贷投放上不积极主动地寻求扩大规模的机会来增加盈利，而是以“惜贷”的方式消极避险，表现为一种明显的“利润软约束”。其实，一个真正商业化经营的银行对其资产运用应当寻求一种盈利性———风险性———流动性三者之间的较好平衡，也就是说它的经营既有风险性的约束，也有盈利性的约束。如果像国有银行这样以保守的“惜贷”行为来回避风险，必然会严重地损害银行经营的盈利性，从而软化了其经营的盈利性约束，这跟过去软化的风险约束一样，都是不可取的。再从现实来看，我国近几年的经济增长速度仍然保持着一个较高的水平（7%以上的增长率不能不说是高的），宏观的高增长自然是建立在微观增长基础之上的，这也就说明，现实经济中必然存在着大量符合银行信贷原则的贷款机会，关键是要靠银行转变经营观念，比过去更积极地去挖掘、去寻找，而不是消极地坐守“惜贷”。2、至于国有银行贷款时的“以成份论原则”，那显然不是一个真正的商业银行应当奉行的原则。
另外需要指出的是，从货币政策的信用传导机制（Credit channel）来看，在我国以国有银行间接融资为主导的现有金融结构条件下，通过加快国有银行商业化改革的进程来疏通货币政策传导路径有着更为特殊的意义。信用传导机制是西方在20世纪50年代才开始逐步发展起来的一种非主流的、充满争议的货币政策传导机制理论。该理论认为3在贷款与其他金融资产不能完全替代的条件下，如果特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足，那么银行贷款的增减变化对总支出会产生直接的影响。在我国现有的金融结构条件下，“真正发挥货币政策传导机制功能的，恰恰是发达经济中即便存在也处于次要地位的信用传导机制。”（谢平，廖强，1997）
（三）发展金融市场，提高金融市场对中央银行货币政策的传导能力。
首先，最为主要的一点是要大力发展公开市场，从而加大中央银行公开市场的操作力度。我国的货币当局目前缺乏行之有效的基础货币投放渠道，这是直接制约货币供应量扩张的主要因素之一。现在中央银行迫切需要寻求一种能够较为主动地视政策调控需要而进行基础货币投放的货币政策手段。理论和国外的实践早已表明，中央银行的公开市场业务就是这样一种手段。也正因为这样，在美国联邦储备体系的货币政策操作实践中，将基础货币分为贴现贷款形成的基础货币和非借入基础货币（Nonborrowed portion of monetary base），其中通过对商业银行的再贴现业务而投放的基础货币由于其投放要受到商业银行借款意愿的影响，因而联邦储备体系对它的控制力并不强，所以美联储在货币政策操作时更看重的是由公开市场业务而形成的非借入基础货币部分，因为它对这部分基础货币的投放有很强的控制力，可以视调控需要而主动加以把握。其次，还要积极发展包括国债市场、股票市场、票据市场、同业拆借市场、企业债券和外汇市场在内的各种金融市场，使这些金融市场成为企业、居民和银行等金融机构进行短期头寸调整、长期融资的重要渠道，这样，金融市场对货币政策的综合传导能力自然就大大增强了。
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